7月回顾：
在美元走弱和盈亏平衡通胀率飙升的双重推动下，7月金价上涨3.1%
全球黄金ETF连续第四个月流出，但该流出量已被COMEX管理基金93吨的净多仓位上涨所抵消
未来展望：
在过去20年中，8月的黄金回报率一直较高，原因可能在于债券收益率和消费者情绪的季节性疲软、对9月股市季节性波动的市场预期、以及印度和中国的黄金补货潮
但今年受到债券收益率走高，股市上涨，印度和中国黄金需求反弹空间较小三方面的影响，我们预期上述因素对黄金起到的助力作用不会如此前一样大
然而，这并不会动摇我们的观点：在接下来的几个月里，对经济的担忧将持续加剧，资产波动性也会随之上升，这些因素将有助于提高投资者对黄金的兴趣
股市看涨经济，债券则看跌
7月金价上涨3.1%至1，971美元。年初至今回报率达8.7%（表1）。全球黄金ETF[1]流出32吨，流出量几乎平均分布在欧洲和北美地区。但在新增多仓的主要推动下，纽约商品交易所（COMEX）管理基金净多仓位增加了93吨将总仓位拉升至362吨（占未平仓量的26%）。
表1：7月，除以瑞士法郎计价的金价环比持平外，以其他货币计价的金价均有所上涨
不同时间段内以主要货币计价的金价与回报率*
* 数据截至2023年7月31日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。
我们的短期金价表现归因模型（GRAM）[2]显示，风险因素是金价上涨的主要驱动因素，贡献了1.7%的涨幅（图1）；其中，经济数据远超预期，由此引发的盈亏平衡通胀率大幅上升是关键[3]。但这一趋势引发了难题：经济增长数据表现较强，通胀数据较弱，但盈亏平衡通胀率的上升完全是名义收益率上涨的结果，而非源自实际收益率上涨。这表明，债券市场认为良好的数据只会引发通胀，而不是刺激增长。这似乎反映了股市软着陆和债券市场硬着陆（由创纪录的倒挂收益率曲线表明）两种说法之间的分歧。
图1：盈亏平衡通胀率飙升和美元下跌共同推动金价上涨
*数据截至2023年7月31日。我们的短期金价表现归因模型（GRAM）[4]是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年7月的分析。
来源：彭博社，世界黄金协会
美元走弱也推动了金价上涨，贡献了1.2%的回报率。而美国国债收益率的飙升和黄金ETF流出则造成阻碍。
未来展望
1月和8月历来是黄金回报率最高的月份
8月黄金回报的可能影响因素包括：当月美国国债收益率、中国黄金产业上游需求反弹和印度的黄金补货、以及投资者对9月股市回报率季节性疲软的预期
总体来讲，以往推动8月黄金走强的因素今年可能会缺席
1月和8月历来利好黄金
去年6月[5]，我们分析了黄金回报的月度季节性因素。我们发现，自20世纪70年代以来，季节性因素发生了显著变化；在过去的20多年里，1月和8月的黄金回报率平均值较高，且前者还具有统计显著性。
1月强劲的黄金表现也与美国通胀保值国债（TIPS）收益率的季节性强势相吻合（图2），这背后的驱动可能是投资组合再平衡、对通胀对冲的调整，或仅仅是对收益率疲软预期的反应等因素，都有助于推动年初黄金回报率涨至平均线以上[6]。
图2：1月和8月利好黄金
月度去均值黄金回报率（减去全部样本的平均值）。计算基于2000年1月至2022年12月的数据。股票的对数变化。国债收益率变化（基点）。
来源：彭博社，世界黄金协会
8月黄金的强劲表现并非年年一致，尽管具有一些统计显著性，但其变化幅度更大。当月美国国债名义收益率的季节性疲软可能有一定的影响，因为9月股市疲软，紧接着波动性增强，投资者可能会在此之前寻求对冲手段（图3）[7]。
图3：8月国债收益率下降，9月股票下跌
月度去均值黄金回报率（减去全部样本的平均值）。计算基于2000年1月至2022年12月的数据。股票的对数变化。国债收益率变化（基点）。
同样在8月出现的消费者情绪季节性疲软（反映对经济疲软预期）似乎也证实了这一点[8]。在这种情况下，黄金的避险价值可能会变得更具吸引力。
我们也不能排除在节假日和婚庆需求驱动下，印度黄金采买以及中国上游黄金制造商补货对黄金走势的支持作用。但中国8月的季节性因素并没有那么强势：虽然一些珠宝商会在8月初为七夕（中国传统的金饰销售小高峰）补货，但大多数会选择在9月的重磅行业活动期间和10月初备受瞩目的国庆假期前来补货[9]。
今年8月黄金表现未必强劲
有理由充分表明，今年8月黄金表现可能不会很强势，这些逆风因素似乎会比顺风因素带来更大影响。
逆风因素
印度和中国本地金价高企且经济环境面临挑战，8月实物黄金购买需求较低。
股市扭转了上半年疲软的基本面，摆脱了糟糕的内部因素和高涨的（零售）情绪，因此在二季度强劲的盈利季[10]支撑下，股市有望经受住季节性疲软因素的施压。这可能会减少投资者的对冲需求，部分解释了隐含波动率较低的现象。
8月，美国长期国债收益率更有望上升而非下降，主要原因包括：通胀和经济增长前景更为有利，日本投资资本存在回流可能，以及年底前美国国债发行总额将高达1.3万亿美元[12]。随着通胀下降，名义收益率保持稳定，实际收益率上升，这可能会削弱黄金的投资需求（但不会引发大规模抛售）。但我们也发现，即便剔除收益率和美元的影响，8月黄金回报率也显著为正；或许收益率的大幅上涨才能打破黄金的季节性趋势。
顺风因素
虽然长期收益率可能会上升，但日本央行（BoJ）决定放宽收益率曲线控制政策（YCC），这或许会引发收益率波动并压低美元，尽管美国和欧洲之间的收益率差异更为重要[13]。在日本当地经济复苏且股市走强的情况下，日元仍具吸引力[14]。美元走弱和股市波动性增强或将为黄金回报提供支撑。
COMEX管理基金净多仓位上方仍有空间；黄金ETF流出态势持续放缓，若加以适当催化剂，黄金投资需求有望走强。
对美国经济来说，第二波通胀风险仍存，尽管不一定会立刻发生。前瞻指标表明，随着实际工资上涨，通胀率可能会再次被推高。美国独立企业联合会（NFIB）小企业定价计划调查显示，核心PCE通胀开始走高，经济数据令人意外地好转，制造业PMI呈上升趋势，独栋房屋建造许可增至一年来的最高水平，这表明住宅投资可能已经触底[15]。高通胀历来总是一波接着一波。
未来展望
今年8月可能不会像往常一样利好黄金，但我们有充分的理由相信黄金可能会在今年晚些时候得到支持。正如我们在《年中展望报告》中所探讨的，在当前环境下，黄金上行空间似乎要大于下行空间。例如，由于基本面支撑，股市目前已经扛住了诸多压力，同时投资者情绪和估值仍保持高位。虽然近几周投资者情绪有所转变，但经济风险仍存。美债评级下调，美国政府借贷规模大幅增加，这些都是暗示前方困难重重的最新数据点：
工商业贷款需求
信贷利差
领先经济指标
美国各州和地方所得税收入
实际平均每周收入
破产申请
每周同店销售
实际每周零售额
标普500年度利息支出
区域分析
美国：根据7月发布的宏观数据，美国一切保持良好态势。经济持续增长，通胀适度放缓，原因可能在于7月黄金ETF流出和金币销售的疲软态势（1.6吨，同比减少0.7吨）。7月的加息可能是美联储本周期内最后一次加息，这重新唤起了投资者对美国经济即将软着陆的乐观情绪。
欧洲：7月欧洲央行和英国央行进一步加息以对抗通胀。然而，市场预期现在正开始转变，期货市场预计最高利率将出现在10月（比一个月前的预期提前了两个月）。两地日益恶化的经济前景无疑产生了一定影响[16]。本月欧洲黄金ETF又流出约合13亿美元（18吨）。