最近跟朋友讨论比较多的话题是美国会如何衰退。
很矛盾的现象就是我们看到美债收益率倒挂的程度加深,PMI的下行,这些指标都在清晰的指向衰退要来,而且规模不会小;但美联储的态度,美国本身一些硬数据的韧性,又让人觉得很似乎衰退会很温和,甚至不会来。
所以我们看到美债陷入了长达两周的震荡,市场既不相信美联储还要加两次息的鹰派发言(不敢交易不衰退),也不敢提前做降息预期(不敢提前交易衰退),多空来回拉扯,陷入僵局。
毕竟博弈的主体是海外,所以这几天听了一些国外大佬的发言。我把内容翻译过来,以供参考:
Stanley Druckenmiller(世界上最成功的宏观对冲基金经理之一), Bloomberg live, 2023.6.7,节选
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主持人:您觉得如果央行继续保持紧缩的话,会有不可避免的坏结果吗?
Druckenmiller:这是我的核心观点。过去500年的资产泡沫历史告诉我们,有重大泡沫的时候,经济问题会提前出现。是的,当你拥有了11年的免费资金,人们就会做一些愚蠢的事情。你只需要查一下相关资料,关于有人以800亿美元购买作为一个笑话而发明的狗狗币,这种愚蠢的事情只能在免费融资的世界中发生。
事实上,这可能是自19世纪末以来我们经历的最具破坏性的经济时期。在过去几周,一些破产情况开始出现了,这告诉我,底层可能存在很多问题。当你从这种最大、最广泛的资产泡沫环境转变,一年内将利率上调500个基点,我认为硅谷银行、Bed Bath & Beyond等可能只是问题的冰山一角。没有什么是确保的,我经常犯错,但有时也是对的,但我们的核心观点是,还有更多问题会出现,尤其是在资本市场之外的经济领域。
主持人:你最担心什么呢?
Druckenmiller:我预见企业利润会下降20到30个百分点。通常情况下,我会说在严重的经济衰退中可能下降40或50个百分点,但是这次的经济衰退是被广泛预期的,因此我不认为很多公司会被措手不及,这通常是他们损失大量资金的原因,因为他们没有为发生的事件做好准备。
商业地产,即使我不说,在座的各位也知道这是个问题,即使在正常情况下也是个问题,并且新冠疫情导致的生活方式改变使问题变得更加严重。
融资利率上升也是个问题,我很担心接下来的六至九个月的信贷收紧。银行的资产负债表已经受损了,不是因为通常让他们产生亏损的贷款,而是由于美联储让他们相信将保持零利率至24年,所以他们购买了一些利率为一到两个百分点的国债,现在他们的资产负债表受到了损害。
如果我们陷入经济衰退,那么真正的损失将会出现,比如信用卡和商业地产等方面,这些将是我担心的问题。
主持人:很多人现在都预测软着陆,但您觉得会硬着陆。硬着陆是什么样子,什么时候来呢?
Druckenmiller:很多人因为目前还没有看到经济衰退,改变了他们的预测,从硬着陆到软着陆,甚至从软着陆到没有着陆。但我始终坚持我的预测,我认为现在没有发生并不改变未来它发生的的概率和深度。
新冠疫情期间我们投入了10万亿美元,其中5万亿是货币政策,5万亿是财政政策,这创造了巨大的流动性存量。这两年我们一直在逐渐消化流动性,但因为债务上限问题,财政部长耶伦从国库储备账户(TGA)中取款,7000亿美元几乎取完了,这也导致政府债务的暂停发行,因此这是一次流动性的巨大提升。
这些都即将发生变化,实际上,国库储备账户将走向相反的方向,耶伦已经表示希望将其恢复到正常水平,所以到年底,可能会发行大约8000亿美元的国债,美联储将继续进行量化缩减,还有学生贷款问题,我认为这一直在推动消费,但这一切将在9月份发生变化,他们将不得不开始支付利息。
对我来说,概率并没有改变,只是相对预期的延后,但是未来它是严重还是缓和,并不会因为它还没有开始而改变。实际上,我认为由于时间的推移,美联储的终端利率会更高,通货膨胀在系统中停留的时间越长,就越难以减少,而可能更容易出现严重的经济衰退。顺便说一句,在1987年的股市崩盘之后,我曾坚信我们将陷入经济大萧条,所以我以前也犯过错误,如果我在这一点上错了,我会调整的,但我必须权衡概率,按照我的流程去做。
至于衰退什么时候到来,我自己的预测也来回过几次,现在我觉得可能在年底,但坦白说我也不知道。
Nassim Taleb(《黑天鹅》作者), CNBC,2023.6.23,节选
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主持人:事情是不是比我们想象的更严重,美联储知道自己在做什么吗?
Taleb:让我们谈谈大局。2008年,我们面临债务问题,然后美联储将利率降至零,持续了15年。15年时间啊,那是一整代交易员,一整代不知道利率有何意义的金融从业者。疫情发生的时候,他们没有试图降低到3%,而是一下子降到了零。利率一旦降到零,就很难再提高。
但是现在我们将不得不适应高利率的环境。
现在,欢迎来到一个新时代。这个新时代里,我们有了更高的债务,美联储的首要任务是物价稳定。货币政策本应作为短期手段,但现在他们用这个工具代替了结构性改革,尽管它不是为此而设计的。这是一个大错误,我们将为此付出代价。
主持人:代价什么时候会来?
Taleb:我不知道什么时候会来。但让我们看看现在的情况,超过100万亿美元的房地产市场是在抵押贷款利率只有3%的时候产生的,但现在贷款利率已经到7%了,并且还在上升,估值已经不合理了。初创企业基本上将融资市场当作一个现金机器来使用,现在这已经行不通了。但股票市场是另一回事,它似乎更加稳健。
总体来说你看到了一个脆弱的桥,它总会塌的,在某个时刻。如果你要修这个桥,那要减少总债务,要做各种不留于表面的工作,总之修好这座桥可不容易。
主持人:如何应对?
Taleb:对冲。远离新技术,尤其是AI,我认为它非常不稳定,还有就是房地产市场。
Ray Dalio(桥水总裁,《原则》作者), CNBC,Bloomberg live, 2023.6.8,节选
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主持人:您认为长期来看,长期利率会回落吗,目前大家持有不同观点。
Dalio: 对我来说,重要的不仅是回答问题,如升还是降,还要解释正在发生的事情的机制。有三件事情让我们感到惊讶,这些事情在大多数的一生中可能从未发生过,但在历史上发生过许多次,第一个是巨额债务和货币化的产生;第二个是内部冲突,造成了巨大的财富差距,使民粹主义等政治问题加剧;第三是大国冲突和战争的可能性。
用机制来回答你的问题,有一些非常基本、简单的事情。假设有一个债务周期,这是一个较短的债务周期,使我们很习惯的那种,平均持续大约七年左右,也有可能三年左右。美联储的刺激,然后经济增长,非通胀性增长,通胀性增长,然后是紧缩货币政策,以及随后的经济衰退。
我们已经经历了其中的12个,我们正处于第13个周期的中途,而且我们已经到了利率必须上升的时刻。你必须满足债务人和债权人的需求。利率必须足够高,以使债权人获得真实回报,即真实利率为正。如果不这样做,就会再次出现我们之前遇到的那种情况,即金钱本质上是免费的,真实利率为零,甚至是负值,这种情况下你不必偿还本金,因此钱本质上是免费的。
因为没有足够的资金购买那些债券,所以美联储不得不印钞,购买这些债券,并重新分配财富。由于通胀,我们已经进入了一个新的利率水平,无论你是通过查看通胀保值债券还是利率计算得出的,我们需要一个1%到1.5%的实际利率。
过去已经成为过去。为了实现财富的大量转移,政府以各种方式借了很多钱,因为他们的支出远远超过了收入,并发行了大量债券。美联储补贴了这些债券,所以这些周期的最大输家不是个人资产负债表,因为它们得到了改善。那些持有政府债务的人才是遭受损失的人。中央银行损失了很多钱,商业银行也损失了很多钱。
商业银行问题主要是政府问题,因为他们持有短期利率债券,这就是挤兑的原因。随着我们向前迈进,你提高债务收入比率越高,这种平衡行为就变得越困难。我们正面临着一种利率必须足够高以满足债权人需求的情况,但对于债务人来说却不是这样。
你有一个1%的增长率——所以你会看到经济增长放缓,仍然存在通胀问题。通胀问题来自两个方面。第一,如果你花掉所欠的钱,第二,它来自供需关系。这不是经典意义上的衰退,失业率上升,因为这涉及到财富转移,并且它们还具有更高的工资压力。然后你有全球供应链的低效率问题,这也是在发生的。这意味着通胀率保持高位。
主持人:我们是否处于债务危机或者走向债务危机?
Dalio: 在我看来,我们正处于一个非常经典的债务危机周期的开端,现在国债已经出现了供需缺口,我们产生了过多债务但缺乏承接的买家,因此我们可能会将利率维持在高位。但如果我们继续沿着这条道路前行,我们会发现政府债务售出量下跌甚至暴跌。最后结果将是经济趋弱。这不一定会是一个大的下行趋势,但它是一个资产负债表衰退。我认为经济形势将会恶化,同时我们还面临着内部冲突的问题。
以上就是大佬们关于美国衰退的观点。似乎都倾向于会衰退,幅度有一定分歧,Druckenmiller和Taleb更悲观一些。
何时衰退大家其实都没有完美答案,衰退择时是世界性难题,毕竟鲍威尔三月份都经历过当天鹰派第二天银行危机,因此择时上也不要太为难自己。
目前看来就是左侧做要熬,但右侧又怕一旦出驱动走起来很快,追不上。所以可能就没有最优解,左侧亏时间价值,右侧付出价格成本,要参与就没有免费午餐,选择适合自己性格的交易方法就好。