4月下旬以来,随着央行连续提示长端利率风险、政策预期升温以及利率债供给压力加大,债券市场大幅调整,国债期货大幅回落。
PMI数据显示经济依旧温和修复,内需偏弱,政策仍需发力。国家统计局公布的数据显示,4月制造业PMI回落0.4个百分点至50.4%,基本符合预期和季节性(春节时间与今年接近的2018、2019、2021年4月PMI平均回落0.4个百分点),连续两个月处于扩张区间。4月非制造业PMI回落1.8个百分点至51.2%,其中服务业PMI回落2.1个百分点至50.3%,建筑业PMI回升0.1个百分点至56.3%。4月综合PMI产出指数回落至51.7%,指向企业景气扩张有所放缓。
总体看,4月PMI小幅回落,和高频数据的“温差”有所收敛,需求偏弱的隐忧仍存,尤其是内需层面。4月制造业、服务业PMI小幅回落、整体符合预期,制造业PMI仍处于扩张区间,4月PMI回落和地产、汽车、PTA开工率等供需端高频指标走弱方向一致,宏微观数据的“温差”有所收敛。但新订单指数明显回落,指向需求偏弱的问题仍存,后续可能制约生产端的扩张,同时制约原材料价格压力的传导,削弱企业利润。新出口订单指数下降0.7个百分点至50.6%,环比略弱于季节性。外需韧性强于内需,韩国4月前20天出口同比增长11.1%,越南4月出口同比增长12.4%,均保持在两位数水平,中国出口集装箱运价指数连续4周回升,4月财新PMI中的新出口订单达到近3年半以来新高,均显示外需仍在持续改善。
市场风险偏好提升,但政策仍处于宽松周期。4月中央政治局会议积极评价年初以来国内的经济成绩,对困难和挑战的提法出现调整。通过靠前发力有效落实已确定的政策,乘势而上,巩固和增强经济回升向好态势。一季度中国GDP同比增长5.3%,主要支撑是外需和补库。在外部环境复杂性、严峻性和不确定性明显上升的背景下,扩大内需、夯实内生增长动能确有必要。因此,我们在财政和货币层面都需要发力。
财政政策方面,用好已有财政工具,保持必要的财政支出强度。今年一季度专项债发行明显偏慢,截至4月底,新增一般地方债共计发行2483亿元,年内剩余额度4717亿元,发行进度34%,低于往年同期的46%;新增专项债发行7224亿元,年内剩余额度31776亿元,发行进度19%,远低于往年同期的43%;国债方面,普通国债发行3840亿元,年内剩余额度29560亿元,发行进度为11%,低于往年同期的13%,特别国债暂未开始发行。本次会议要求加快专项债发行、使用进度,对于各界高度关注的超长期特别国债,也指出“要及早发行并用好”。
货币政策方面,要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具,加大对实体经济的支持力度,降低社会综合融资成本。考虑到美联储首次降息时点推迟,汇率约束下,预计二季度调降MLF和OMO利率的概率较低,更有可能是通过新一轮存款利率下调,进而带动贷款利率下降。利率债供给增加后,有望通过降准投放长期流动性来对冲。
其他扩大内需的政策包括大规模设备更新和消费品以旧换新、创造更多消费场景、深入推进以人为本的新型城镇化和实施好PPP机制。
总体看,短期稳增长政策重在落实已有政策,这也比较符合市场预期。一季度GDP增速超预期,二季度出口仍有价格优势。但需要预留一些政策空间,以应对下半年贸易摩擦可能升温,进而冲击我国出口的风险。
美联储明确降息延后,否认加息可能,美债收益率明显回落。5月美联储依旧没有进行加息或降息操作,议息会议释放了几个关键信息:一是否认美国经济存在“滞胀”问题。二是鲍威尔承认通胀降温的速度偏慢,但明确否认加息的可能性。三是从6月开始放缓资产负债表缩减步伐。从今年6月开始将美债减持速度从每月600亿美元降至每月250亿美元。
一季度经济增速不及预期,市场更是担心美国开始出现“滞胀”风险。从以往典型时期来看,美国在“滞胀”期经济增速走弱的背后,主要是个人消费和投资对GDP环比折年率的贡献率走弱。而从今年一季度的美国经济表现看,净出口是经济增速放缓的主要拖累,与以往的典型“滞胀”期并不相同。笔者认为,当前美国经济不存在“滞”的忧虑,短期只是有通胀的担忧。当前美联储政策预期修正的是时点不是方向。过去通胀率出现非常明显改善并向2%的目标靠拢,但目前美国通胀数据连续高于预期,因此,美联储选择停下来观察,重新修正政策预期,这并不意味着政策调整转向。第一,PCE的年度变化显示通胀率仍在下降。第二,超额储蓄消耗完或逐步带动服务消费走弱。第三,历史数据显示高利率维持太长时间风险较大。因此,当前美联储修正政策预期,只会推迟降息的时点,而不会改变政策调整的方向,短期美债收益率明显回落。
综上所述,后续随着国内稳增长政策的密集落地,经济修复动能有望加强,当前利率债供给节奏依旧偏慢,后续供给节奏加快将加大债券供给压力,债市中长期仍然承压。