美布原油价差偏大，期价中期向好趋势不改

当前国际原油市场中采用的定价体系为“市场定价体系”，而由于各个原油期货市场交割原油的品质不同，往往在各市场间流动中出现折、溢价的情况。如WTI原油标准交割品种为API度38.7，含硫量0.3%，而Brent原油的API度为38.1，含硫量为0.39%。在我国，原油交割品种设计中，为API度32，含硫量1.5%。因此，各市场间的品质溢价形成了初始原油价差。

但影响原油价差的原因并非完全是各期货市场交割原油品质差异，还包括各原油期货市场所覆盖的原油产区的供需结构、运输费用成本以及非金融机构持仓状态等。

最初的原油价差是Brent-WTI，在长期的分析和总结过程中，通过对原油价差波动性的研判，可以有效的解读和预判原油在一定时间内的供需状态。其基本逻辑在于，价差升高与供给端偏紧和持仓量下降相互印证，反之亦然。由此，根据原油的基本商品属性——供需决定价格——对原油期货和现货价格走势进行分析和预测。

一、非商业持仓影响原油跨市场价差。近期来看，WTI原油与布伦特原油的价差发生了较大的波动，尤其是在5、6月份，价差一度扩大至10美元以上，7月伊始，价差重新回到5美元附近，在价差回归的过程中，我们发现，原油的持仓量也发生也在增加，尤其是6月中旬到7月初期间非商业持仓量的增加，印证了“市场金融流动性增加有助于缩小各市场交易价差”的逻辑。而在近期，随着非商业持仓的下降，美布原油价差可能会出现扩大的走势。

图1：美布原油价差走势图

图2：美原油期货持仓量变化图

图3：布伦特原油期货持仓量变化图

二、供给端分析

1、在6月底结束的OPEC+会议结束后，关于原油产能释放的消息不曾简短。有消息称美国与沙特磋商，建议沙特增加产能。而从现实情况来看，沙特的原油可持续产能的峰值在1200万桶/日左右，2015年达到了1201万桶/日（来源BP世界能源统计年鉴2016），现在的产能则接近1100万桶/日（近期数据为1060万桶、日），其账面富余产能并不能足以满足美国对其要求的释放200万桶/日的量。

2、而OPEC另一大产油国伊朗，其原油储量世界排名第四位，原油产量排名第七位，是重要的原油出口国，而2011年底开始，西方国家就开始加强对伊朗的制裁，进而造成了其原油产量的快速下降。2018年，其年原油出口量仅为108.1万桶/日，原油产量接近380万桶/日。若美国封杀伊朗原油出口成功的话，将会出现巨大的原油供给缺口，而这个缺口不论是OPEC+讨论的60-80万桶/日的原油增产计划还是沙特应美国要求额外增加原油产量，都不足以短时间内弥补这个缺口。3、对于委内瑞拉，作为全球储采比最大的国家，在2015年受到美国经济制裁之后，原油产量持续下滑，由248万桶/日锐减至100万桶/日以下，虽然我国近期对其提供高达2.5亿美元拯救其原油生产，但短时间内仍然无法有效恢复产能。

综上分析，供给端偏紧将会是本月以及后续两个月索要面临的主要问题。而供给端的偏紧则与美布原油价差扩大相互影响，从而对于原油价格的支撑起到了重要作用。

三、原油库存分析

7月5日，美国能源信息署（EIA）公布的美国至6月29日当周EIA原油库存意外录得增加124.5万桶，预期为减少353.8万桶，前值为减少989.1万桶，终结了此前连续三周的下滑趋势。原油周库存的意外增加，在一定程度上缓解了供给压力，然而，美原油产量并没有发生较大变化，且国内钻井数量出现了小幅上升。从而说明周库存的变化所带来的利空效应有限，资本在资源采掘业的介入并未消退。

图4：美原油产量和石油钻井数量图

图5：美周库存变动图

四、国内Brent-SC价差分析

由于我国原油期货市场出现较晚，但在百余日的交易时间内，上海原油期货的日成交量已超过迪拜原油期货合约，成为亚洲市场交易量最大的原油期货合约，仅次于纽约和伦敦两大老牌基准市场的交易量，跻身全球交易量前三。7月4日的日交易额达到1600亿元，入场资金在快速增大。而由于我国对于原油进口的配额制度，使得目前INE原油市场的投机资本要远远大于套保资本，即非商业持仓量要远远大于商业持仓量——这一点是有别于国际其他成熟市场的。非商业资本的大幅参与，也会缩减原油跨市场价差。从6月份我国SC主力合约与布伦特主力合约价差中就能窥见一斑。

图6：Brent与SC主力合约价差变动图

同时，由于我国原油期货交易处于起步阶段。对于国外市场存在一定的依赖度，与布伦特、WTI、Oman等都具有较高的相关性，因此其原油价格走势对于国际原油价格具有跟随效应。

结论：国际原油跨市场价差回归，但仍高于美布价差的历史稳定区间（4.5-5美元），价差偏大，印证原油供给偏紧仍在。但价差曲线回归也证实这种供给有缓和迹象，国际油价中期震荡向上趋势不变，短期则可能迎来适度调整。国内市场非商业持仓大幅增加，投机资本介入，加大SC波动率，趋势上对于国际市场尤其是布伦特原油的跟踪性较强。